編者按：6月4日晚間 ，中科新材發布公告稱子公司將出資設立產業基金，以20億元價格收購創投機構天星資本40%的股權。如此算來，天星資本的估值到頂也就50億元。 

　　據了解，中科新材前身為禾盛新材，禾盛新材2015年5月17日晚間披露非公開發行預案，擬以11.97元/股的價格，向中科創資產等股東合計發行不超過2.42億股股份，擬募集資金總額不超過29億元投資四個項目，轉型供應鏈金融。同時，此次非公開發行完成后，中科創資產成為公司的控股股東。 

　　而天星資本作為一家PE公司，中科新材參股其中，也就是說，其又介入PE行業。然而，中科新材6月5日復牌后，這一收購消息不但未提升其股價，當日股價反而以大跌6.46%收盤，盤中股價更是一度跌逾8%。 

　　在2015年8月，天星資本完成13.05億元定增，估值曾高達314.35億人民幣。 

　　天星資本曾在2015年3月啟動新三板挂牌程序，並于當年12月8日拿到了股轉系統批復的《同意挂牌函》，但在新三板挂牌臨門一腳前遭遇PE挂牌新政而擱淺至今。 

　　同時，由于挂牌無望，天星面臨對賭失敗的窘境。當時天星采用了包括股份贈與等方式在內的多項措施，其中，在股份贈與方面，公司控股股東及其一致行動人將按1：4比例，向此前參與公司2015年8月的定增股東無償贈與股份。其估值也降至62.87億元。 

　　隨后的在短短1年時間內，天星資本的估值再次下降20.47%，至50億元，比2015年8月融資時300億的估值，縮水了80%。 

　　由于挂牌新三板受阻，天星資本選擇“嫁入”上市公司，卻面臨與中科新材子公司的對賭壓力。天星資本承諾，天星資本2017-2019年經審計的3年累計凈利潤不得低于30億元，否則將轉讓方將通過股份或現金方式向產業投資基金進行補償。 

　　值得一提的是，在天星資本2015年8月實施的定增方案中，彼時，天星資本承諾，兩年內業績增長1000%，2015年底實現凈利潤3億元，2016年年底實現凈利潤10倍增長，即達到30億元。而2015-2016年，天星資本實現的凈利潤分別僅為3.19億元和2.76億元。 

　　對此，中國經濟綱致電中科新材董秘辦，其工作人員表示，董秘王文其不在公司無法接受采訪。 

　　天星資本“嫁入”上市公司中科新材 

　　天星資本董事長劉研曾表示，“如果新三板是創業創新的孿生兄弟，天星資本則更像新三板的情侶，是新三板眾多女朋友中最漂亮的一位。”可惜的是，這個最漂亮女朋友卻轉投A股公司中科新材的懷抱。 

　　6月4日晚間，中科新材發布關于產業投資基金擬對外投資的公告稱，全資子公司深圳市中科創資本投資有限公司（中科創資本）擬出資5億元人民幣參與“深圳市中科鼎泰二期貝葉斯創業投資合伙企業（有限合伙）”（中科鼎泰二期）。 

　　對于此次收購天星資本股權的目的，中科新材在公告中表示，天星資本投資方向以創新創業企業為主，未來上市公司可充分利用天星資本已積累的產業集群，和上市公司的新材料業務以及投資業務形成戰略協同，提升公司持續盈利能力。 

　　根據公開資料，天星資本是一家創業投資管理機構，成立于2012年6月，以投資新三板挂牌公司和擬挂牌公司為主。截至目前，天星資本投資企業數量為558家，其中446家在新三板挂牌，122家進入創新層。 

　　第一財經日報報道稱，此前，A股上市公司金字火腿、寶新能源曾分別收購中鈺資本和東方富海。和之前上市公司股權轉讓加認購定增的收購方式有所不同，中科新材收購天星資本是通過產業基金。中科鼎泰二期產業投資基金采取有限合伙企業形式，深圳貝葉斯投資顧問有限公司作為管理基金的普通合伙人出資10萬元，中科創資本作為劣后級有限合伙人擬出資5億元，其他出資向第三方募集。 

　　在此次股權轉讓前，天星資本股權結構分別為，天星銀河、天星創聯及劉研和其他股東分別持股75.59%、18.34%、6.07%。並購完成后，產業投資基金將成為天星資本的第二大股東，北京天星銀河投資有限公司持股比例從75.59%降至50.59%，但仍為第一大股東，天星資本的實際控制人不發生改變。 

　　天星資本估值從300億縮水到50億 

　　據中科新材公告，上述股權收購已聘請國眾聯資產評估土地房地產估價有限公司對天星資本 100%股權價值進行評估，已正式出具估值報告書。天星資本股東權益價值為50.15億元。若按照天星資本2016年年度歸屬于母公司股東的所有者權益21.54億元相比，其估值溢價率達132.82%。 

　　不過，這一估值較鼎盛時期的天星資本估值，已出現大幅縮水。公開資料表明，2015年8月，天星資本A輪融資順利完成，以115元/股定向增資13.05億元，投后估值高達314.35億元。彼時，這一估值已緊逼中科招商的325億元，遠超老牌私募機構明石創新的146億元和天圖投資的118億元。 

　　而天星資本估值如此大幅縮水，或與其沖擊新三板未果密切相關。 

　　據野馬財經，2015年12月8日，天星資本就已經拿到了股轉系統準許挂牌函，一時風光無限。 

　　可好景不長，2016年5月証監會公布《關于金融類企業挂牌融資有關事項的通知》（下稱《通知》），僅“私募機構持續運營5 年以上”這一條便將天星資本攔在新三板挂牌門檻之外。而成立于2012年6月的天星資本不符合上述規定。 

　　值得注意的是，當時的天星資本在業績承諾中有一項約定為，2016年6月30日前實現挂牌新三板。由于約定顯然無法實施，天星資本不得不對此前參與公司2015年8月定增的股東，按1:4無償贈與股份。投資價格由20.9元/股大幅降低至4.18元/股，投后估值降至62.8億元。這是天星資本估值第一次縮水。 

　　如今，天星資本的估值為50億元。也就是說，在短短1年時間內，天星資本的估值再次下降20.47%。 

　　此外，天星資本還開出了高額的對賭條件即2015年凈利潤3億元、2016年凈利潤30億元，2016年6月挂牌新三板。而事實上，2016年天星資本凈利潤僅為2.76億元。 

　　挂牌受阻也導致天星資本無法兌現此前與投資者之間的對賭條款。對賭失敗意味著天星資本需要按照15%的年化利率扣除股息和分紅，用現金向投資者回購股權。 

　　去年6月，天星資本舉行投資者溝通會，以1:4比例向A輪股東贈送股份，並同比例降低估值。同時，天星資本取消2016年利潤對賭，並新增2016年底凈資產不低于50億元的對賭條款。 

　　天星資本再拋高額業績對賭協議 

　　同天星資本前述定增方案相同的是，在此次交易中，天星資本依然做出了業績對賭。 

　　據每日經濟新聞報道，在天星資本2015年8月實施的定增方案中，彼時，天星資本承諾，兩年內業績增長1000%，2015年底實現凈利潤3億元，2016年年底實現凈利潤10倍增長，即達到30億元。 

　　不過，根據公告顯示的數據，2015-2016年，天星資本實現的凈利潤分別為3.19億元和2.76億元。 

　　而在此次交易中，天星資本承諾，天星資本2017-2019年經審計的3年累計凈利潤不得低于30億元，且2017年不低于4億元、2018年不低于5億元、2019年不低于6億元。若天星資本經審計的2017、2018、2019年3年累計凈利潤低于30億元，則轉讓方將通過股份或現金方式向產業投資基金進行補償。 

　　此外，上述公告中亦顯示，若天星資本2017、2018、2019 年3年累計實現經審計並調整后凈利潤人民幣60億元及以上，產業投資基金同意將其持有的天星資本的5%股份通過股權轉讓的方式按照股權轉讓價款總計1元的交易價格，獎勵給天星資本管理團隊。 

　　3家PE嫁入A股 天星資本嫁得最寒磣？ 

　　值得一提的是，天星不是第一家被A股公司青睞的PE，早前就有金字火腿4.3億元受讓中鈺資本43%股權，寶新能源出資25.2億元獲得東方富海42.86%股權。 

　　據新財富報道，2016年7月底，停牌近半年的金字火腿復牌宣布重大資產重組失敗，不過公司也沒有空手而歸，端出了一份4.3億元入股中鈺資本的收購案。中鈺資本是一家專注大健康產業的PE，截至2016年二季度末，中鈺資本累計投資101個項目，其中並購項目66個，創投項目35個。 

　　截至2016年6月30日，中鈺資本凈資產為2.6億元，與金字火腿的交易估值約10億元，以中鈺資本2016年1059萬元凈利潤計算，本次交易估值36倍。估值不低，中鈺資本方面也承擔了一定的業績壓力，其承諾2017至2019年實現的凈利潤分別不低于2.5億元、3.2億元和4.2億元，而公司2015年、2016年上半年僅分別實現凈利潤1059萬元、2649萬元。 

　　寶新能源25.2億元收購國內PE巨頭東方富海更加引人矚目，2017年2月，停牌兩個多月的寶新能源宣布入股東方富海，全力構建寶新金控大平台。 

　　東方富海的PE特色體現在專業性上，其投資的項目集中在信息技術、節能環保、健康醫療、新材料和影視文化等行業。自成立后，東方富海累計管理基金規模超過100億元，目前已投資項目超過200個，49個項目通過上市、並購等方式退出。 

　　截至2016年12月31日，東方富海凈資產為17.29億元，本次投后估值58.79億元，以其2016年2.16億元凈利潤計算，此次交易估值約27倍。 

　　作為PE巨頭的東方富海被收購的市盈率低于中鈺資本，業績壓力自然沒有那麼大。東方富海相關股東及東方富海共同做出業績承諾：目標公司2017年、2018年和2019年的凈利潤分別不低于3億元、4億元和5億元。據了解，東方富海2013年、2014年、2015年1-8月的凈利潤分別為1億元、1.28億元和1.87億元。 

　　中鈺資本、東方富海與天星資本一樣，都是在無緣新三板的情況下轉投A股公司。 

　　2015年初，中鈺資本入股新三板公司華欣遠達，並更名為中鈺醫療，同時承諾未來12個月內計劃適時注入優質資產。同年12月，中鈺醫療停牌籌劃重大資產重組，種種跡象表明，中鈺資本謀劃向中鈺醫療注入旗下PE資產。 

　　同樣是在2015年，東方富海于11月24日在股轉系統公開披露新三板挂牌的申報材料。而由于監管收緊，2016年初，類金融機構全部暫停挂牌新三板，中鈺資本和東方富海的新三板之路也就這麼被堵死了。 

　　天星資本新三板挂牌去留存疑 

　　據21世紀經濟報道，如今，隨著運營時間即將滿5年的2017年6月19日即將臨近，天星資本似乎已經可以重新申報挂牌。但是本次交易以后，天星資本是否會繼續申請在新三板挂牌呢？ 

　　在《通知》明確的存續挂牌要求中，包括管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的80%以上；創業投資類和私募股權類私募機構近3年年均實繳資產管理規模分別在20億和50億元以上等。 

　　如果按照天星資本此次業績對賭中承諾的實繳資產管理規模60億元，這一條假設能夠兌現的話，則是符合挂牌要求的。 

　　截至目前，天星資本股權投資業務主要是天星資本運用自有資金以股權投資的形式對項目進行投資，通過被投資企業IPO或股權轉讓等方式獲得資本增值及投資收益。 

　　其最近兩年的主要財務指標表明，2015年、2016年公司分別實現營業收入為52556.78萬元、52097.36萬元，同比微降0.87%；完成凈利潤分別為31944.50萬元和27606.61萬元，同比減少13.58%。特別是2016年一年，較其最初提出對賭的30億元凈利潤相比，僅完成不到一成。 

　　此外，在已經挂牌的9家新三板私募機構中，根據公開資料，麥高控股、天信投資不符合自查項目（一），即“管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的80%以上”這一條。為滿足相關自查要求，目前麥高控股、天信投資等公司剝離了私募業務。