都是短时间内连续出现工地施工人员意外死亡，但对富力地产（2777.HK）而言，12年弹指，公司前后境况却天差地别。

　　最近一次不幸，发生在2019年3月14日。位于天津市静海县的富力新城雍景豪庭四期工程，突然发生一宗从高处坠落致人死亡事件。作为该区域第一大盘的施工总承包方，广州天力建筑工程有限公司显然对此负有责任。更值得注意的是，从去年6月至今，这家富力地产旗下子公司9个月内已有三名工人非正常死亡。

　　时间倒回，2004年至2006年期间，正在迅速崛起的富力地产同样发生过先后多位工人死亡事件。不同之处在于，那时的富力地产风头正健，不仅成为首家被纳入恒生中国企业指数的内房企公司，其营收规模更仅次于万科（000002.SZ）、尚未上市的绿地控股（600606.SH）以及中海地产而排名第四。

　　然而截至目前，港股中内房企市值排名前三甲者分别是中国恒大（3333.HK）、碧桂园（2007.HK）以及融创中国（1918.HK），各自对应3530亿港元、2571亿港元和1594亿港元。富力地产，只及上述三家的15.3%、21%及33%。新近披露的2018年年报，更呈现出一条清晰的下滑轨迹线。

　　公告显示，2018年该公司实现权益协议销售金额1311亿元，同比增长60%，即踩线完成1300亿元的销售目标，这亦是其首度跻身“千亿俱乐部”；营业额同比上升29.66%，达到768.58亿元；年度盈利额由2017年的214.24亿元降至87.28亿元，同比下滑59.26%。尽管公司方面将盈利的剧降归因于2017年针对万达酒店资产的议价收购收益过于突出——按当时说法，以199.06亿元六折打包吃进77家酒店，李思廉、张力二人是“捡了便宜”，但即使剔除这一因素影响，其2018年的整体盈利率依然较上年低出3.2个百分点。

　　比业绩下滑更令人担忧的，是富力地产的债务压力。截至2018年末，其尚未偿还的贷款约1633亿元，其中短期到期债务占比超过三成。即使将受限制现金计算在内，现金与短期债务之间依然有超过176亿元的缺口。净负债率攀升至184.10%，为2004年以来同期最高。

　　毫无疑问，要缓解偿债压力，必须融资。2018年富力地产先后发行近240亿元人民币的国内公司债券、超短期融资券、资产证券化产品以及17.5亿美元优先票据，并将目光投向了股票市场。而融资产生的利息支出已成为蚕食富力地产利润的主要“元凶”。

　　富力地产坦言，在利率上升及流动资金收紧的环境下，加上市场上出现离岸及境内到期债务的违约问题，进一步放大了市场对高杠杆公司的负面情绪，并且影响其发行新债的表现，公司在解决债务到期问题时面临了比往年相对更大的压力。

　　债务压顶

　　债务，似已成为富力地产一段时间来的著名标签。

　　数据显示，截至2018年末，富力地产总负债达2963.33亿元，同比增长27.06%，比总资产的增幅高出4.23个百分点，资产负债率则由2017年末的78.23%提高至80.92%。

　　对房地产企业而言，净负债率更能衡量其真实的负债压力和杠杆水平。自2015年以来，富力地产净负债率逐年攀升，至2018年末达到184.10%，再一次刷新2004年以来的同期纪录。

　　在该公司的年末负债中，借款总额为1633亿元。其中银行贷款占52%，离岸美元优先票据占12%，境内债券、中期票据及超短期融资券占25%，信托贷款及其他占11%。从期限上来看，长期借款金额为1109.49亿元，短期借款为137.89亿元，长期借款当期部分为385.61亿元。

　　也就是说，由短期借款及长期借款当期部分组成的短期债务合计达到523.5亿元，同比增加84.24%。而富力地产年末持有的现金同比增长7.74%至347.07亿元，规模仅相当其短期债务的66.3%，二者之间存在176.43亿元的缺口。

　　更为严峻的是，标点财经研究员注意到，在富力地产持有的现金中，有149.24亿元为受限制现金，非受限的现金及现金等价物只有197.83亿元。若以此口径计算，实际可动用现金与短期债务之间的缺口扩大至325.67亿元，相当于其2018年年度盈利额的3.73倍。

　　不过，此前有报道称，针对短期偿债问题，富力地产在2018年度业绩会上表示，公司短期负债中包含了一些开发贷，这部分债务可以往后移，所以今年到期的债务大概160亿元，而现金有300多亿元，短期负债压力基本解决。

　　融资不断

　　既要维持甚至扩大经营，又要偿还到期债务，一切都需要钱。融资，成为“吞金兽”的主要口粮。

　　富力地产2018年业绩报告显示，2018年集团成功发行境内公司债券合计人民币143亿元、超短期融资券合计人民币82亿元、资产证券化产品合计人民币14亿元，共计融资239亿元人民币。同时，还发行了17.5亿美元优先票据。

　　进入2019年后，富力地产对资金的渴求并未停止。截至3月19日，富力地产已发行三期期限为270日的超短期融资券，发行额共计38亿元。其中第一期发行15亿元，票面利率为5.5%，兑付日为2019年10月7日；第二期发行13亿元，利率为5.28%，兑付日为2019年10月15日；第三期发行10亿元，利率为4.83%，兑付日为2019年12月13日。此外，富力地产附属公司怡略有限公司先后发行共计16.25亿美元的优先票据，年利率在8.125%至9.125%之间。

　　也许上述融资行为仍难以满足富力地产的资金需求。该公司2018年向中国证监会提交了发行新H股的申请，据悉目前仍有待批准。此外，意欲回归A股却多次铩羽而归的富力地产依旧不轻言放弃。其在业绩报告中特别表示——将继续维持于中国A股上市的申请。

　　盈利下降

　　融资，从来是需要成本的。频繁融资所产生的财务成本，已成为影响富力地产业绩的一个重要因素。

　　富力地产2018年所产生的的利息支出总额由2017年的68.99亿元增加至94.5亿元，同比增长近37%。其中，银行借款所产生的的利息支出达45.42亿元，同比增长65.61%；优先票据产生的利息支出为13.75亿元，暴增195.83%；而境内债券利息支出19.35亿元，较2017年有21.45%的降幅。最终，计入当期损益的融资成本达52.12亿元，同比大增211.56%，相当于全年营业额的6.78%。

　　在营业额增长29.66%至768.58亿元的情况下，2018年富力地产的年度盈利额为87.28亿元，同比大降59.26%，归属公司所有者的盈利额同比下降60.49%至83.71亿元。富力地产表示，盈利额如此之大的减幅主要归因于议价收购收益由2017年的131.07亿元减少至2018年的3.97亿元。2017年的议价收购收益大部分来源于收购万达的酒店及商业中心。

　　换言之，盈利出现大降不是因为2018年盈利水平不行，而是因为2017年的议价收购收益导致当年盈利额较高。可事实上，即使剔除议价收购收益这一因素，富力地产2018年的业绩亦难言乐观。在不计及议价收购收益的情况下，其2018年整体盈利率为10.8%，而2017年为14.0%。

　　而富力地产2018年的毛利率为36.4%，较2017年提高1个百分点。毛利率上升而盈利率下降，主要是费用增加较快所致。除了融资成本大幅增长外，2018年富力地产销售及营销开支同比增长四成至25.57亿元，行政开支同比增长六成至56.34亿元，均远高于同期营业额增速。销售及营销开支、行政开支、融资成本三项合计134.03亿元，同比大增91.44%。

　　特别值得注意的是，富力地产极为重视的酒店营运业务，至今仍未为公司带来收益。标点财经研究员翻阅该公司过往年报发现，自2008年以来，其酒店营运业务便一直处于亏损状态，2017年若不包括来自原万达系酒店资产的议价收购收益，本将录得1.46亿元亏损。而到了2018年，尽管酒店营业额由2017年的23.8亿元猛增至70.3亿元，但该业务的亏损额却也扩大至4.59亿元，且创历年新高。