2014年12月23日，上午9:30，王健林敲响了港交所开市的铜锣，万达商业（3699.HK）在港交所挂牌。全球最大的房地产IPO、香港近三年最大的IPO、民企在香港最大的IPO，万达商业创下诸多之最。在开市的前几分钟，他拿起锤子在空气中挥了挥，模拟敲钟的姿势，并笑言让记者拍照，难得见到他如此幽默的时刻。

　　这一刻，王健林等了10年。早在2005年万达就打算到香港上市，后来又两次在国内A股申请上市。10年辗转，有政策的因素，也有对万达成功的“以售养租”模式质疑的因素。作为商业地产龙头，万达的持有商业物业租金贡献率很低，主要还是靠销售物业。如果不能上市，没有资本支撑的万达如同坐在火药桶上，万达模式会始终被人质疑。而这个危险不排除，万达宏大的产业版图始终没有稳固的根基。

　　这10年，万达不断刷新着人们对它的认识。5000亿的资产规模、气势磅礴的多元投资和大手笔收购，万达已是公认的传统行业执牛耳者。即便和那些炙手可热的互联网公司做比较，万达也毫不逊色：中国一二三线城市核心地段都有万达综合体，它还拥有庞大的线下消费人群，正在开拓的线上业务。国际上，民营企业万达已成为中国形象的一部分，王健林是极少数在西方世界有影响的企业家。

　　现在，已经很难用一句话概括万达是一家什么样公司。在上市当日的新闻发布会上，王健林说：“万达是中国生活消费综合性平台提供者。”万达从开发商进化成了平台。这个平台上有这些新业务：文化、旅游、金融、O2O。王健林说，它们将成为未来万达的支柱产业。

　　“考虑到其独特模式和内涵，（万达上市）是全球大消费领域的一个里程碑。”中金公司投资银行业务负责人黄朝晖说。2012年本刊对万达模式曾有解析（参见2012年19期封面报道《消费之王》），指出它是正在到来的消费时代巨头。那么上市之后的万达，还能讲出什么样的新故事？

　　万达被低估了吗

　　12月23日早晨8：45分，王健林从香港四季酒店出发，步行前往港交所，同行的还有卢志强、马蔚华、蒋锡培、曹国伟、董明珠等30位著名企业家。他们特地来见证万达上市。

　　“作为一位在投行混迹了20年的老兵，我参加过无数上市仪式，但中国这么多顶尖企业家到场，这还是第一次。”中金公司投资银行业务负责人黄朝晖说。高盛、瑞银、戴德梁行等诸多知名中介机构到场祝贺，参加这次上市仪式的嘉宾总人数接近100位。港交所主席李小加、CEO周松岗还有各部门负责人悉数出席，这样隆重的礼遇并非每家公司都能获得。

　　尽管场面很隆重，万达上市首日却跌破发行价——开盘股价冲上48.2港元的高点，盘中一度跌近9%，收盘价为46.75港元，收跌2.6%。万达选择的上市时机并不太好，这一天A股开盘大跌，港股最近也连续阴跌，投资者情绪低迷，而圣诞假期将近也影响了交易的活跃度。“万达在资本市场遇到挫折一直比较多。今年上市是最顺的一次，结果还赶上了香港‘占中事件’，这对万达上市时机有影响。”万达一位高管说。

　　“我一点也不担心万达的股价，”在万达上市现场，瑞银证券一位高管对本刊记者断言，“万达商业很快会成为香港恒生指数股，因为大的投行基本都会配持。”目前入选香港恒生指数股的，都是香港和中国大陆最具实力和背景的公司，比如和记黄埔[1.04%]、九龙仓、华润、中国海外等等，还没有大陆民营企业入选。他看好万达模式，认为万达模式不能复制，虽然很多人模仿，但是只有万达能做成。12月24日，万达股价反弹，收盘价48.65港元，涨4.06%。

　　根据万达招股说明书，万达商业此次IPO计划发售6亿股，其中在香港公开发行的只有3000万股，国际配售5.7亿股。在香港公开发售部分获得了5.32倍的认购，国际配售获得了8倍的超额认购，其中3.38亿股由科威特投资局、中国人寿[2.53% 资金 研报]、平安资产管理等11家基石投资者认购。除了豪华的股东团队，万达此次上市是直接发H股，而不是民营企业通常发行的红筹股。直接发行H股要绕开很多监管政策，做起来非常麻烦，所以龙湖、SOHO等民营房地产公司都是红筹上市。这也从侧面说明了万达的能量和实力。

　　上市之后，万达商业总股本将达到44.748亿股，以发行价48元计算，其总市值为1714亿人民币左右，这一估值大幅低于国际投行对其的估值。据了解，高盛、瑞信、汇丰、花旗等国际知名投行中多数对于万达商业资产净值预期都超过3000亿人民币。那么，万达被低估了吗？

　　可以用一种直观的方式计算：目前万达有10座万达城，每个项目投资都超过200亿，仅此一项便超过2000亿；此外万达有159座万达广场，其中100家已经开业。仅凭简单计算，就能得出万达商业地产被严重低估的结论。但这样的估值也有其内在原因。

　　根据万达招股说明书，2011年、2012年和2013年，万达商业地产营收分别为508亿、591亿、868亿，绝大部分来自房产开发和销售，而不是物业租赁和管理。2013年，物业销售收入占营收的86.4%，物业出租与管理带来收入占比为9.8%，酒店经营收入占比3.7%。但这种“以售养租”模式的前提是房地产开发、销售业务产生巨额现金流。2011年，万达商业地产经营活动产生的现金流达359亿（主要来自物业销售），但2012年经营活动产生的现金流大幅降至115亿，2013年进一步降到68亿，2014年上半年惊现负89.5亿。此外，2017年7月前万达的在建工程还需投入2389亿元。万达商业地产还有1449亿应付款及总额近1800亿银行贷款及未偿还债券。万达银行账户虽然目前有748亿现金，但资金缺口也很惊人。

　　业界评论，万达“以售养租”的模式已经难以为继，沦为“以融养租”。正是商业模式转型及巨额资金缺口带来的不确定性，拉低了万达的估值。

　　相关人士透露，王健林对万达估值、融资额都不太满意。按照最初的计划，万达计划融资40亿-60亿美元，最终实际融资37亿美元。但不上市的万达始终是王健林的心病。商业地产比住宅更依赖资本，不解决资本的问题，万达就是坐在火药桶上。国内房地产金融工具极为匮乏，且融资成本很高。虽然上市融资额并不理想，但是万达已经打通了海外融资通道，上市以后在国际上发债拿到低息的钱就很容易。

　　万达多元化、国际化产业布局堪称宏大。但没有资本支撑，它在价值上始终无法形成一个闭环。此外，大公司越透明越安全，外部约束会帮助它成长，庞大的万达如果长期处于不透明状态，危险系数会增加。2013年以来，王健林多次表示“上市就是要让万达越来越透明”。王健林的目标是让万达成为国际化的公司，不上市也无法与国际化战略相匹配。

　　第三次转型

　　其实，上市还不是王健林2014年的“一号工程”。位于武汉万达楚河汉街项目中的汉秀和电影乐园，才是他心中的一号工程。这两个文化项目总投资70亿元，是世界文化产业投资最大的项目之一。

　　王健林到达香港的前一站就是武汉。12月20日晚，万达历时5年打造的汉秀首演，更像是万达上市前的一次超规格路演。全球十几个国家的大使、张艺谋、杨丽萍等著名艺术家和王健林一起观看了这场由国际顶级艺术家执导的“秀”。王健林盛赞汉秀“超过了国外的任何一台秀”。但不少观众没有看懂它讲述的故事，有人吐槽，这是一台寓意含糊不清的实验剧，将魔术、舞蹈、杂技和高台跳水用令人眼花缭乱的技术包装，充分体现了“有钱任性”。

　　这天下午，万达电影科技乐园也对媒体开放。在这里可以体验到4D、5D电影科技带来的独特感受，尽管有些内容显得粗糙，12月21日万达电影乐园正式营业就接待了6000余名游客。这两个项目都是一票难求，2015年6月底的票已经售罄，2015年预计收入超过15亿元。

　　这两个文化项目对万达具有标志性的意义。2011年万达成立文化产业集团，2013年营收已达255亿元，计划2014年实现收入320亿元。王健林的野心并不止于此。在这天的发布会上，王健林说，“万达文化的目标是，2020年达到1000亿元”。他特地强调，万达做的是文化产业而不是文化事业，万达就是要用大投入、大产出的方式颠覆目前国内文化产业模式。他非常坦白地说，“万达对文化没有情怀，我们是在商言商。万达看重文化的原因就是赚钱。文化事业是政府去搞的，我们就搞文化产业。”

　　武汉楚河汉街项目是万达的第四代综合体产品，2012年接受本刊采访时，王健林说这个项目使得他真正找到了做文化产业的感觉。万达第五代产品是投资200亿以上的万达城，这些巨型的文化旅游地产项目中，会复制“秀”和电影乐园这样的文化产品形态。从第一代单店到第二代组合店、第三代城市综合体再到第四代综合体产品，10年来的万达模式不断变迁。在第一、二代产业中，依靠订单模式和“以售养租”模式，万达尽享中国高速发展产生的巨大红利。从第四代万达综合体开始，万达对业态配比等内容进行了大幅度的调整：不再以商业为主，而是以文化娱乐为主，零售占比低于25%。第五代万达综合体万达城，或将是以加重体验业态为主的一种全新模式。

　　截至目前，万达已经经历了两次重要的转型：一次是2000年率先从住宅转型做商业地产，另外一次是从2008年以来率先转型做旅游地产。在万达第二次转型中，为了支撑这些庞大的文化旅游地产项目，催生了“汉秀”、电影乐园这样巨型的文化项目。而这些有着无比高大上噱头的文化项目，又成为万达拿地的卖点以及转型的驱动力。“汉秀”由拉斯维加斯《水秀》、《O秀》的著名导演弗兰克·德贡执导，3年前万达和弗兰克·德贡签订了排他合作协议，在未来的几年中，这位著名导演只能和万达合作。在做万达电影乐园时，万达重金挖来了迪士尼的副总裁。通过资本之力，万达拥有了国际化的文化产业资源，这也更加刺激了王健林的雄心。他说：“所有的产业都有边界，唯独文化产业没有。”早在2011年，万达聘请世界顶级咨询公司，对全球文化产业最大的公司做过梳理，对于文化产业王健林是有备而来。

　　在第二次转型中，万达的产业版图急剧膨胀。“未来计划将10-20个省的核心旅行社全部收购过来。”王健林在接受采访时曾说。2013年万达并购了4家旅行社，而2014年它并购了11家旅行社，营业收入已经达到75亿。2014年10月昆明万达广场开业发布会上，王健林称万达有可能进军航空业。

　　万达这几年所做的一切，都几乎指向一点：万达正在逐渐淡化房地产业务，娱乐、旅游等才是未来的主打方向。2013年中国房地产经历了历史性的最高点，2014年它不可逆转地走向了抛物线下滑的另一边。对于万达“以售养租”的模式而言，这是一个危险的信号，现在的万达面临着第三次转型。

　　“房地产高速发展的时期已经结束，基于多方面的考虑，万达要进行全新的转型，”王健林说，万达转型的方向是文化、旅游、金融、电商。万达的规模和势能，早已是食物链顶端的角色，它涉足金融只是时间迟早的问题。万达在海外已经有美国AMC、英国圣汐游艇公司两起著名公司的收购案，AMC已经在美国成功上市，这些复杂的业务中已经包含大量金融业务。2014年万达与腾讯、百度的合作产生的“腾百万”，正在探索打通线上线下的O2O模式。

　　王健林透露，万达有非常明确的转型计划，“2015年1月17日将正式宣布”。这个时间点恰恰在上市之后。对于很多转型迟缓的地产公司来说，它们的模式已经到头，而万达却刚刚棋到中场。对于很多公司来说，上市常常意味着模式的定型；而对于万达来说，上市意味着更多可能性的开始。