万达商业私有化王者归来

　　估值过低 以发行价回购避免拖累A股定价

　　本报记者 张学光 北京报道

　　截至3月30日收盘，以万达商业（3699.HK）每股38.8港元的价格计算，公司估值只有1756亿港元，折合1464亿人民币，而这个价位还不如 万达院线 （002739.SZ）在去年12月底时的市值高。

　　众所周知，无论从资产规模、主营收入还是净利润，万达商业和万达院线都不是一个等级的，然而万达商业在港股上的表现还不到汇丰、花旗等知名国际投行给出的目标价的一半，万达商业的市值无疑是被严重低估的。

　　因此，作为万达商业的前独立董事刘纪鹏在听到万达商业将启动港股私有化的消息后，除了第一反应的在“意料之外”，也感到在“情理之中”。

　　基于万达商业已经在去年9月份向证监会报送了A股公开发行的申请，必然会获得A股投资者给出的一个更加合理的定价，而在机构眼中，此次私有化除了估值低估，还有可能是为A股上市铺路，避免A股定价受到H股的拖累。

　　转股背后的战略转型

　　近日，万达集团忽然宣布启动万达商业的港股私有化，备受市场关注。除了万达商业本身的影响力之外，还有一个原因就是距离万达商业在2014年12月23日港股上市仅仅不过15个月，时间之短，让此前担任万达商业独立董事的刘纪鹏都倍感意外。

　　“从王健林为人来看，他要募集股份就必然让投资者赚钱，这次果断的退市并以远远超出38港元市价，同时不低于一年前每股48港元IPO发行价进行回购，作为私有化价格也可窥斑见豹，符合王健林个性。”在刘纪鹏看来，王健林不愿意让投资万达的股东们受到损失。

　　15个月前，万达商业启动H股上市，受到当时香港社会环境和圣诞节假期临近的双重影响，港股市场低迷。即便如此，万达商业的公开发售还是获得了包括12家基石投资者在内的众多投资支持。上市首日，在数十家媒体镜头面前，王健林热情地邀请这些机构投资者负责人上台合影。

　　尽管此次公开发行只募集到了313亿港元，但是这笔资金对于缓解万达商业当时的资金紧张和降低融资成本，已经起到了很大作用。从财务数据上来看，整体资产负债率从2014年中期的77.65%下降到了年底的72.51%，特别是带息债务占投入资本的比例，下降了近8个百分点。

　　就在万达商业上市的100多天后，万达集团对外公布了规模庞大的战略转型计划，其中一个重要内容就是在未来5年的时间实现去地产化，实现从“重资产”向“轻资产”的转型。按照王健林当时在公开场合所述，从2017年开始，万达将保持每年至少开业50个万达广场的速度，其中40个以上是轻资产。其目标是，第一步是在2020年开业400-500个万达广场；第二步到2025年要开业1000个万达广场。

　　显然，如此庞大的扩张规模仅仅依靠原有“以售养租”的模式，是难以支撑的。

　　“万达以前都是自己买地自己投资，物业和租金全归自己。去年推出轻资产战略后，大批投资者上门，愿意出地出全部投资，万达出品牌，负责设计、建设、招商、运营，租金七三分成，投资者占七成，万达占三成。”在王健林看来，这种合作建设万达广场的模式将作为万达商业轻资产的主攻方向。

　　在今年1月份召开的年度工作总结会上，王健林透露，今年开业的25个轻资产万达广场，20个已经签署协议。

　　按照王健林的预期，大约在今年年底就可以实现50%以上的利润来自于非地产收入，到2020年万达商业净利润的三分之二要来自租赁收入。

　　而随着商业模式的转变，万达商业在财务结构上也不再过分受制于资产负债率。而更重要的是，当初赴港上市所看重的境外债券市场，在过去的一年多时间里，随着国内债券市场的发展以及人民币汇率的回升，也已经不再具有吸引力了。

　　A股定价或超百元

　　从港股退下来的，只是一家估值不到6倍市盈率的商业地产公司，而未来推向A股市场的，将是一家全新的商业投资管理公司。

　　按照万达商业在去年9月份向证监会提交的公开发行申请，公司计划发行不超过2.5亿新股。一方面，从发行规模上来看，此次发行新股的数量远低于2014年港股上市时的6.5亿股；另一方面，单独的A股新股发行量不足总股本的10%，根据《证券法》对4亿以上股本的上市公司流通股不得低于10%的要求，如果万达商业的H股完成私有化，那么A股的新股发行量必须要增加1.8亿股以上。

　　基于目前A股的新股发行控制，排队位次相对靠后的万达商业何时能够获得发审委的审核通过，是市场目前最关心的问题，根据证监会发审委披露的截至3月25日审核状态，万达商业仍旧是处于已受理阶段。

　　而与此同时，万达商业在3月30日晚间发布的公告，也并未给出私有化的时间表。而对于H股退市和A股上市孰先孰后，记者目前尚未从公司方面获得相关回应。

　　不过，公司在去年递交的招股说明书中，提示了如果A股和H股市场同时存在的情况下，由于两个市场在估值方法、风险偏好、投资特点等方面存在一定差异，因此A股和H股的交易价格未必一致，同时，H股股价的波动可能会对A股股价造成影响，反之亦然。

　　尽管未来A股的新股发行价格难以确定，但是可以肯定的是，公司在发布公告前的H股股价已经低于公司每股39.85元人民币的净资产；而对比此次万达集团开出的每股48港元要约收购价，也基本接近于47.6港元的每股净资产。

　　可以对比的是，目前A股市值在1000亿元以上的3家房地产公司，市净率基本都在2.5倍到3倍之间，而作为行业龙头的万达商业，加上轻资产化转型战略的预期，公司在A股的定价超过百元将是大概率事件。

　　在花旗银行行业分析师看来，万达商业2016年预期可实现资产净值为89港元每股，“私有化不单是因为价值被低估，可能也是为A股上市铺路，H股价格和估值低迷会拖累其A股IPO定价，为了提升A股定价，H股价格有必要更高”。

　　受到前一日公告影响，3月31日，万达商业以每股45.95港元收盘，涨幅达18.43%，距离要约收购价也仅剩不到5%的空间。