编者按：6月4日晚间 ，中科新材发布公告称子公司将出资设立产业基金，以20亿元价格收购创投机构天星资本40%的股权。如此算来，天星资本的估值到顶也就50亿元。 

　　据了解，中科新材前身为禾盛新材，禾盛新材2015年5月17日晚间披露非公开发行预案，拟以11.97元/股的价格，向中科创资产等股东合计发行不超过2.42亿股股份，拟募集资金总额不超过29亿元投资四个项目，转型供应链金融。同时，此次非公开发行完成后，中科创资产成为公司的控股股东。 

　　而天星资本作为一家PE公司，中科新材参股其中，也就是说，其又介入PE行业。然而，中科新材6月5日复牌后，这一收购消息不但未提升其股价，当日股价反而以大跌6.46%收盘，盘中股价更是一度跌逾8%。 

　　在2015年8月，天星资本完成13.05亿元定增，估值曾高达314.35亿人民币。 

　　天星资本曾在2015年3月启动新三板挂牌程序，并于当年12月8日拿到了股转系统批复的《同意挂牌函》，但在新三板挂牌临门一脚前遭遇PE挂牌新政而搁浅至今。 

　　同时，由于挂牌无望，天星面临对赌失败的窘境。当时天星采用了包括股份赠与等方式在内的多项措施，其中，在股份赠与方面，公司控股股东及其一致行动人将按1：4比例，向此前参与公司2015年8月的定增股东无偿赠与股份。其估值也降至62.87亿元。 

　　随后的在短短1年时间内，天星资本的估值再次下降20.47%，至50亿元，比2015年8月融资时300亿的估值，缩水了80%。 

　　由于挂牌新三板受阻，天星资本选择“嫁入”上市公司，却面临与中科新材子公司的对赌压力。天星资本承诺，天星资本2017-2019年经审计的3年累计净利润不得低于30亿元，否则将转让方将通过股份或现金方式向产业投资基金进行补偿。 

　　值得一提的是，在天星资本2015年8月实施的定增方案中，彼时，天星资本承诺，两年内业绩增长1000%，2015年底实现净利润3亿元，2016年年底实现净利润10倍增长，即达到30亿元。而2015-2016年，天星资本实现的净利润分别仅为3.19亿元和2.76亿元。 

　　对此，中国经济网致电中科新材董秘办，其工作人员表示，董秘王文其不在公司无法接受采访。 

　　天星资本“嫁入”上市公司中科新材 

　　天星资本董事长刘研曾表示，“如果新三板是创业创新的孪生兄弟，天星资本则更像新三板的情侣，是新三板众多女朋友中最漂亮的一位。”可惜的是，这个最漂亮女朋友却转投A股公司中科新材的怀抱。 

　　6月4日晚间，中科新材发布关于产业投资基金拟对外投资的公告称，全资子公司深圳市中科创资本投资有限公司（中科创资本）拟出资5亿元人民币参与“深圳市中科鼎泰二期贝叶斯创业投资合伙企业（有限合伙）”（中科鼎泰二期）。 

　　对于此次收购天星资本股权的目的，中科新材在公告中表示，天星资本投资方向以创新创业企业为主，未来上市公司可充分利用天星资本已积累的产业集群，和上市公司的新材料业务以及投资业务形成战略协同，提升公司持续盈利能力。 

　　根据公开资料，天星资本是一家创业投资管理机构，成立于2012年6月，以投资新三板挂牌公司和拟挂牌公司为主。截至目前，天星资本投资企业数量为558家，其中446家在新三板挂牌，122家进入创新层。 

　　第一财经日报报道称，此前，A股上市公司金字火腿、宝新能源曾分别收购中钰资本和东方富海。和之前上市公司股权转让加认购定增的收购方式有所不同，中科新材收购天星资本是通过产业基金。中科鼎泰二期产业投资基金采取有限合伙企业形式，深圳贝叶斯投资顾问有限公司作为管理基金的普通合伙人出资10万元，中科创资本作为劣后级有限合伙人拟出资5亿元，其他出资向第三方募集。 

　　在此次股权转让前，天星资本股权结构分别为，天星银河、天星创联及刘研和其他股东分别持股75.59%、18.34%、6.07%。并购完成后，产业投资基金将成为天星资本的第二大股东，北京天星银河投资有限公司持股比例从75.59%降至50.59%，但仍为第一大股东，天星资本的实际控制人不发生改变。 

　　天星资本估值从300亿缩水到50亿 

　　据中科新材公告，上述股权收购已聘请国众联资产评估土地房地产估价有限公司对天星资本 100%股权价值进行评估，已正式出具估值报告书。天星资本股东权益价值为50.15亿元。若按照天星资本2016年年度归属于母公司股东的所有者权益21.54亿元相比，其估值溢价率达132.82%。 

　　不过，这一估值较鼎盛时期的天星资本估值，已出现大幅缩水。公开资料表明，2015年8月，天星资本A轮融资顺利完成，以115元/股定向增资13.05亿元，投后估值高达314.35亿元。彼时，这一估值已紧逼中科招商的325亿元，远超老牌私募机构明石创新的146亿元和天图投资的118亿元。 

　　而天星资本估值如此大幅缩水，或与其冲击新三板未果密切相关。 

　　据野马财经，2015年12月8日，天星资本就已经拿到了股转系统准许挂牌函，一时风光无限。 

　　可好景不长，2016年5月证监会公布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（下称《通知》），仅“私募机构持续运营5 年以上”这一条便将天星资本拦在新三板挂牌门槛之外。而成立于2012年6月的天星资本不符合上述规定。 

　　值得注意的是，当时的天星资本在业绩承诺中有一项约定为，2016年6月30日前实现挂牌新三板。由于约定显然无法实施，天星资本不得不对此前参与公司2015年8月定增的股东，按1:4无偿赠与股份。投资价格由20.9元/股大幅降低至4.18元/股，投后估值降至62.8亿元。这是天星资本估值第一次缩水。 

　　如今，天星资本的估值为50亿元。也就是说，在短短1年时间内，天星资本的估值再次下降20.47%。 

　　此外，天星资本还开出了高额的对赌条件即2015年净利润3亿元、2016年净利润30亿元，2016年6月挂牌新三板。而事实上，2016年天星资本净利润仅为2.76亿元。 

　　挂牌受阻也导致天星资本无法兑现此前与投资者之间的对赌条款。对赌失败意味着天星资本需要按照15%的年化利率扣除股息和分红，用现金向投资者回购股权。 

　　去年6月，天星资本举行投资者沟通会，以1:4比例向A轮股东赠送股份，并同比例降低估值。同时，天星资本取消2016年利润对赌，并新增2016年底净资产不低于50亿元的对赌条款。 

　　天星资本再抛高额业绩对赌协议 

　　同天星资本前述定增方案相同的是，在此次交易中，天星资本依然做出了业绩对赌。 

　　据每日经济新闻报道，在天星资本2015年8月实施的定增方案中，彼时，天星资本承诺，两年内业绩增长1000%，2015年底实现净利润3亿元，2016年年底实现净利润10倍增长，即达到30亿元。 

　　不过，根据公告显示的数据，2015-2016年，天星资本实现的净利润分别为3.19亿元和2.76亿元。 

　　而在此次交易中，天星资本承诺，天星资本2017-2019年经审计的3年累计净利润不得低于30亿元，且2017年不低于4亿元、2018年不低于5亿元、2019年不低于6亿元。若天星资本经审计的2017、2018、2019年3年累计净利润低于30亿元，则转让方将通过股份或现金方式向产业投资基金进行补偿。 

　　此外，上述公告中亦显示，若天星资本2017、2018、2019 年3年累计实现经审计并调整后净利润人民币60亿元及以上，产业投资基金同意将其持有的天星资本的5%股份通过股权转让的方式按照股权转让价款总计1元的交易价格，奖励给天星资本管理团队。 

　　3家PE嫁入A股 天星资本嫁得最寒碜？ 

　　值得一提的是，天星不是第一家被A股公司青睐的PE，早前就有金字火腿4.3亿元受让中钰资本43%股权，宝新能源出资25.2亿元获得东方富海42.86%股权。 

　　据新财富报道，2016年7月底，停牌近半年的金字火腿复牌宣布重大资产重组失败，不过公司也没有空手而归，端出了一份4.3亿元入股中钰资本的收购案。中钰资本是一家专注大健康产业的PE，截至2016年二季度末，中钰资本累计投资101个项目，其中并购项目66个，创投项目35个。 

　　截至2016年6月30日，中钰资本净资产为2.6亿元，与金字火腿的交易估值约10亿元，以中钰资本2016年1059万元净利润计算，本次交易估值36倍。估值不低，中钰资本方面也承担了一定的业绩压力，其承诺2017至2019年实现的净利润分别不低于2.5亿元、3.2亿元和4.2亿元，而公司2015年、2016年上半年仅分别实现净利润1059万元、2649万元。 

　　宝新能源25.2亿元收购国内PE巨头东方富海更加引人瞩目，2017年2月，停牌两个多月的宝新能源宣布入股东方富海，全力构建宝新金控大平台。 

　　东方富海的PE特色体现在专业性上，其投资的项目集中在信息技术、节能环保、健康医疗、新材料和影视文化等行业。自成立后，东方富海累计管理基金规模超过100亿元，目前已投资项目超过200个，49个项目通过上市、并购等方式退出。 

　　截至2016年12月31日，东方富海净资产为17.29亿元，本次投后估值58.79亿元，以其2016年2.16亿元净利润计算，此次交易估值约27倍。 

　　作为PE巨头的东方富海被收购的市盈率低于中钰资本，业绩压力自然没有那么大。东方富海相关股东及东方富海共同做出业绩承诺：目标公司2017年、2018年和2019年的净利润分别不低于3亿元、4亿元和5亿元。据了解，东方富海2013年、2014年、2015年1-8月的净利润分别为1亿元、1.28亿元和1.87亿元。 

　　中钰资本、东方富海与天星资本一样，都是在无缘新三板的情况下转投A股公司。 

　　2015年初，中钰资本入股新三板公司华欣远达，并更名为中钰医疗，同时承诺未来12个月内计划适时注入优质资产。同年12月，中钰医疗停牌筹划重大资产重组，种种迹象表明，中钰资本谋划向中钰医疗注入旗下PE资产。 

　　同样是在2015年，东方富海于11月24日在股转系统公开披露新三板挂牌的申报材料。而由于监管收紧，2016年初，类金融机构全部暂停挂牌新三板，中钰资本和东方富海的新三板之路也就这么被堵死了。 

　　天星资本新三板挂牌去留存疑 

　　据21世纪经济报道，如今，随着运营时间即将满5年的2017年6月19日即将临近，天星资本似乎已经可以重新申报挂牌。但是本次交易以后，天星资本是否会继续申请在新三板挂牌呢？ 

　　在《通知》明确的存续挂牌要求中，包括管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上；创业投资类和私募股权类私募机构近3年年均实缴资产管理规模分别在20亿和50亿元以上等。 

　　如果按照天星资本此次业绩对赌中承诺的实缴资产管理规模60亿元，这一条假设能够兑现的话，则是符合挂牌要求的。 

　　截至目前，天星资本股权投资业务主要是天星资本运用自有资金以股权投资的形式对项目进行投资，通过被投资企业IPO或股权转让等方式获得资本增值及投资收益。 

　　其最近两年的主要财务指标表明，2015年、2016年公司分别实现营业收入为52556.78万元、52097.36万元，同比微降0.87%；完成净利润分别为31944.50万元和27606.61万元，同比减少13.58%。特别是2016年一年，较其最初提出对赌的30亿元净利润相比，仅完成不到一成。 

　　此外，在已经挂牌的9家新三板私募机构中，根据公开资料，麦高控股、天信投资不符合自查项目（一），即“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”这一条。为满足相关自查要求，目前麦高控股、天信投资等公司剥离了私募业务。