以市场化手段化解债转股“落地难”

　　作为去杠杆的一大利器，近期，市场化债转股迎来了重要的发展机遇。

　　日前，国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会、国资委5部门联合印发了《2018年降低企业杠杆率工作要点》（以下简称《要点》），就深入推进市场化法治化债转股布置了七大举措，包括实施机构队伍壮大、融资渠道拓宽、退出渠道完善、股东权利保护等。

　　从不久前央行实施定向降准支持债转股，到银保监会下调商业银行持有债转股股权风险权重，再到《要点》鼓励债转股实施机构拓宽融资渠道，近期密集出台的政策均直指债转股实施过程中的“痛点”——签约多、落地难。

　　自2016年《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中提出市场化债转股以来，至今已近两年。与1999年的债转股相比，此次债转股的本质特征在于坚持市场化、法治化原则，对象企业市场化选择，价格市场化定价，资金市场化筹集，股权市场化退出，政府不搞“拉郎配”。

　　尽管本轮债转股的参与者们摸索出了创新之路，但签约落地率仍不高。

　　数据显示，截至去年年底，5家大型银行债转股项目签约金额共计约1.6万亿元，落地金额只有约2300亿元。

　　究其原因，既有资金上的制约，也有因信息不对称造成的博弈难题。

　　首先，在资金来源方面，债转股业务的低收益与长期资金高回报要求之间存在冲突。市场化债转股业务主要面向具有一定经营前景但暂时经营有困难的企业，这就决定了市场化债转股业务的中、低收益性。但与此同时，由于市场化债转股业务期限一般较长，市场上与此期限匹配的长期资金一般对回报率要求较高，特别是随着资管新规的实施，市场上长期低成本资金的筹集更加困难。

　　其次，在资本损耗方面，根据《商业银行并表管理与监管指引》，银行需对旗下债转股实施子公司进行并表管理。商业银行法规定，商业银行被动持有的对工商企业股权投资在两年内的风险权重为400%，两年之后的风险权重为1250%。这意味着并表管理后，银行现有资本能够承载的债转股规模将极为有限。在资产回表、资本金稀缺的背景下，资本占用成为银行参与债转股项目的一大障碍。

　　再次，在企业估值定价方面，参与债转股的企业几乎全部是央企和国企，不仅涉及与地方政府的博弈，还涉及如何避免国有资产流失的问题。这两个问题要想解决好都不简单，加之操作流程繁琐、周期较长，从而影响了银行的参与热情和推动进度。

　　可以预见，随着一系列利好政策效果的显现，上述问题有望得以缓解。

　　针对资金来源问题，《要点》提出，支持符合条件的金融类实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券筹集资金，鼓励符合条件的各类社会资金投向市场化债转股项目。此外，《要点》明确，支持金融资产投资公司通过发行专项用于市场化债转股的私募资管产品、设立子公司作为管理人发起私募股权投资基金等多种方式募集股权性资金开展市场化债转股。

　　在配套政策方面，《要点》提出，在2018年年底前完善转股资产交易机制。具体要求包括研究依托多层次资本市场集中开展转股资产交易，提高转股资产流动性，拓宽退出渠道。

　　按照安排，我国将持续推进开展债转优先股试点。鼓励依法合规以优先股方式开展市场化债转股，探索以试点方式开展非上市非公众股份公司债转优先股。

　　对于银行参与债转股资本计提压力大的问题，不久前银保监会发布的《金融资产投资公司管理办法（试行）》，相比原银监会去年8月份发布的征求意见稿《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》做了两点改动，其一是取消了必须由一家商业银行控股金融资产管理公司的要求，其二是允许金融资产投资公司资本管理参照四大资产管理公司（AMC）。

　　在资金问题逐步获得解决之后，在具体操作层面，还应从以下几个方面尝试突破困局。

　　一是采取多种方式降低债转股交易成本，如加大税收优惠力度、发挥产业基金激励引导作用等；二是研究建立债转股的定价机制和风险承担机制，即允许有问题的企业分期将损失计入成本，对企业的利润、税收的减少有容忍度；三是尽快研究出台市场化债转股企业股东的行为准则、公司治理指引，从制度上保障所有股东权益得到公平对待；三是加强债转股交易的信息披露质量和信用记录管理，引入第三方信用评级机构开展信用风险评估，提高参与机构对债转股项目风险的识别能力。

　　需要强调的是，市场化债转股的落地实施最终仍需由市场来完成。要坚决禁止地方政府干预甚至变相鼓励逃废银行债务等行为，以避免重蹈上一轮政策性债转股的覆辙。否则，非但不能化解企业不良债务风险，无法完成去杠杆任务，还会给信用体系带来更大的风险。

　　对于金融机构来说，通过债转股降低负债率只是帮助企业脱困的第一步，从长远来看，还要着眼于改善企业的公司治理和经营情况，积极有效地参与到企业的治理结构优化、经营效率提升等方面，帮助企业获得市场竞争力，最终回到盈利的轨道上，实现债权人和债务人的双赢，促进实体经济重新焕发活力。

　　(金融时报)