2月21日下午，央行数司局召集8位经济学家、市场研究人员，交流信贷数据、货币政策、利率市场化等问题，听取专家意见。

　　与会专家中，有人表示这样直接对话的机会很难得；入行十年的老记者表示，旁听的机会更难得，趁热端出部分纪要，看专家如何建言货币政策，看央行司局长如何回应。

　　理越辩越明，说不定哪一条就被决策层采用呢？

　　这8位专家分别为：刘尚希(中国财政科学研究院院长)、曹远征(中银国际研究公司董事长)、连平(交通银行首席经济学家)、鲁政委(兴业银行首席经济学家)、邢自强(摩根士丹利中国首席经济学家)、常健(巴克莱银行首席经济学家)、郭田勇(中央财经大学中国银行业研究中心主任)、杨涛(中国社会科学院金融研究所所长助理)

　　4位参与座谈的司局长分别为：周学东(办公厅主任兼新闻发言人)、孙国峰(货币政策司司长)、阮健弘(调查统计司司长)、邹澜(金融市场司副司长)

　　逆周期调节是适度的 

　　并非“大水漫灌”

　　曹远征

　　货币政策没有放松，只是杠杆开始稳起来了。去年宏观经济情况出现较大变化，市场信心不稳，出口预期不好，PPI迅速下降，企业被动性去杠杆，再加上去年下半年股市下跌，此时补充流动性成为稳杠杆的重要举措。

　　也就是说，货币政策不是放松，而是为了防范金融风险、维持金融稳定而采取的流动性补充的措施。为什么说货币政策没有放松？SHIBOR短端利率是平的，只是略有下降。

　　央行已经是双支柱调控，不能把很多问题归结为货币政策，金融稳定的责任在加强。今年1月份出的逆周期调节措施，我更多理解是金融稳定政策实施，而不是货币政策放松。

　　连平

　　最近一个阶段以来，央行进行的逆周期调节，总体方向是正确的，力度也是适当的。无论是我国还是发达国家，逆周期调节都是很普遍的，热了浇点水，冷了加加温，总体方向没有任何问题。

　　去年四季度以来，数据确实出现了积极变化，有所改善。这些变化只能说是金融数据出现改善，根本谈不上“大水漫灌”。信贷增速为13.4%，这还是在表外融资增速极其缓慢的情况下实现的。在这种背景下，信贷增速适当快一点，完全是符合逆周期调节的要求的。

　　“大水漫灌”其实是有所指的，指的是2009年。2009年的金融数据与现在做对比，是明显不一样的。2009年信贷增速达到32%，个别月份票据占比达到40%，具备极端特征。而目前从方方面面看，都是适度地平稳地运行。

　　货币政策不要避讳说松紧

　　表述应该更明确

　　鲁政委

　　从去年的政策调整到现在，央行的表现是可圈可点的，反应快，有担当精神，遏制了资金链断裂的进一步扩张。

　　其实宏观调控，就像开车一样，开得偏右了，往左打方向盘；开得偏左了，往右打方向盘，这很正常，毋须讳言。应当及时表明态度，让市场能明白，否则机构、企业会准备不足。

　　要清晰地界定“放水”跟“放松”的关系，可以放松，但是不能大放水。我从市场的角度理解，是不是大放水的边界，就是宏观杠杆率有没有出现趋势性上升，可以在某个月、某个季度略有反弹，但是整体还是要平稳的。

　　连平

　　不要忌讳说松、紧。稳健货币政策，其实是在不同阶段根据不同要求有倾向性的，比如太冷的时候加点温，太热的时候浇点水。有的时候，稳健货币政策是在向松的方向调的，有的时候是在向紧的方向调的。其实在必要时，适当地、适度地、合理地放点水，无可非议，货币政策的一个重要功能就是干这个事情。所以在政策的表述上，应该更为明确。

　　货币政策应该给市场方向，不是简单地对目前状态的评价，而应该是对未来的展望，要有一个趋势性的描述，使得市场对未来看得清晰一些。

　　下一步货币政策

　　应该继续朝偏松方向调整

　　常健

　　国内经济处在下行周期，除非出口数据持续好于预期，否则无风险利率有进一步下行的空间和压力。这个压力可能来自社会各方面。

　　曹远征

　　今年会怎么样？如果经济还面临下行压力，货币政策还有进一步放松的可能性。央行下一步是不是要考虑松基础货币的问题。

　　连平

　　目前出现的改善，只是一定程度的改善而已，仔细看也没有太大的变化。比如1月份信贷数据，是增加了一些，但是整个经济也在增长。信贷增速并没有大幅提升，也就是比去年同期高1个百分点左右。1月份数据大一点，未来不一定会热，关键还要看需求是否提升了。

　　表外融资要在今年出现一定程度的正增长其实是非常困难的。如何恢复到合理增长，对实体经济、民营经济带来支持？这块今年还不能掉以轻心。

　　从结构看，信贷结构确实有所改善，但是从市场了解的信息看，更多的中长期信贷还是比较多地流入基础设施建设领域，而非工业和制造业等。

　　银行业是金融支持实体经济过程中的主力军。对于资本金的问题，央行最近的做法值得肯定。未来一个阶段，必要时是不是还需要降准，使得商业银行资本问题和流动性问题得到适度的安排。

　　整体看，未来一个阶段，不能掉以轻心。虽然年初数据有积极信号，但是未来的不确定性还是存在的，需要有足够货币政策工具对冲的考虑。如果未来不确定性出现明显变化，负面压力明显加大，可能政策还得朝着偏松方向进行调整。

　　宏观杠杆率稳定甚至有所上升

　　系情理之中

　　周学东

　　从宏观审慎角度看金融稳定，有两个重要指标：一是看宏观杠杆率；二是看表外融资。

　　阮健弘

　　宏观杠杆率比较稳定，2018年去杠杆的成效比较明显。初步测算，2018年杠杆率比2017年下降了1.5个百分点。2012-2017年杠杆率的年平均涨幅是11.8%。2018年是2012年以来我国首次实现降杠杆。从结构看，杠杆率结构有优化，居民部门杠杆率上升3.8个百分点，政府部门杠杆率上升0.5个百分点，企业部门杠杆率下降5.8个百分点。

　　杠杆率下降的主要原因：(1)供给侧结构性改革取得明显成效，实体经济稳中向好；(2)稳健的货币政策和金融加强监管效果得到显现，表外债务得到明显控制，表内融资增速有所提高，宏观杠杆得到比较好的监管；(3)地方政府担保行为得到进一步规范，平台公司软约束、主体债务增长受到明显遏制。当前金融总量的水平，完全是稳杠杆的水平，没有大水漫灌。

　　邢自强

　　今年在进行逆周期操作，维持经济和就业的稳定的前提下，宏观杠杆率有所上升是正常的、在情理之中的，只不过结构可以优化些，加的是质量较好的、合规的领域。

　　春江水暖鸭先知

　　票据反弹系先行指标

　　孙国峰

　　1月票据增加两部分，一是表内融资贴现，新增5160亿元；二是表外的未贴现的银行承兑汇票，增加3786亿元，合计占新增社会融资规模的19.3%，较去年同期上升13.5个百分点。

　　应该说，票据套利是一直存在的，个别时间点存在套利的时间窗口，尤其是个别银行因为自己的管理原因，或者指标要求，或者是为了追求规模，可能会提高结构性存款利率。这是一个短期现象或者说不太普遍的现象。目前结构性存款利率已经回归，不存在大规模套利的空间。

　　票据融资增加，主要还是为了支持实体经济，因为票据期限短、便利性高、流动性好，在解决账款拖欠方面发挥了较好作用。春江水暖鸭先知，从历史经验看，信贷的恢复，往往是短期贷款和票据先恢复，随后才是中长期贷款的逐步恢复。因为中长期贷款从立项到批复，还是比较谨慎，需要一个过程。

　　但是也要警惕、防范套利行为增长过快导致的潜藏风险和资金空转，必要时采取一定措施。

　　邢自强

　　1月份票据上升局面是符合历史上逆周期操作的经验和规律的。票据明显领先于中长期贷款6-9个月，历次周期都是如此，具有非常明确的先行关系。这是因为初期银行、企业信心较差，中长期投资信心不足，但是随着中半段之后，政府公共部门投资和逆周期的操作手段上去了，所谓“上游有水下游满”，上游回暖了，下游感受到了传导之后才能信心恢复。

　　更值得看的是，广义社会融资中剔除票据后也有温和的反弹了，这是一年半以来的第一次。因此不能全说钱在空转，进入实体经济的钱也有所复苏。

　　推动利率市场化

　　压缩套利空间

　　孙国峰

　　下一阶段，要推进利率市场化改革，疏通各种利率之间的传导，从改革的角度，压缩套利空间。

　　鲁政委

　　只有推进利率市场化，才能消除更多的套利机会。只要所有的价格是分别设立的，就一定存在窟窿，没有办法保证逻辑的一致性。