文／曲哲

　　近期一篇“警惕出现金融恐慌”的所谓内部文件流传。

　　尽管其标题相当吸引眼球，但文中的提法既没有理论基础，也没有实务操作所支撑。特别是，文中提到“广大市场参与者对未来市场前景感到茫然甚至恐惧，这种恐惧心理很容易被某种外部因素引发”。然而，以内部文件之名渲染和夸大风险催生消极预期，以及试图对金融管理体制做不合理的剧烈变动，正是引发恐惧的所谓“外部因素”。

　　该文称“我国经济金融体系内问题不断凸显”。但事实上，随着供给侧结构性改革的推进和防控金融风险措施的到位，当前我国金融风险正趋于收敛，稳杠杆初见成效，2017年总杠杆率为255.7%，与2016年255.3%基本持平，预计今年将继续走稳，其中非金融企业杠杆率下降，根据BIS数据，2017年末为160.3%，较2016年末下降6个百分点。

　　国有企业的负债水平略有下降，2018年4月地方国企资产负债率为62.70%，中央国有企业资产负债率为67.78%，均略低于2017年末。地方政府债务也得到有效管控。影子银行风险得到治理。我国影子银行的主体是银行影子，2018年4月，银行对非银债权增速降至-0.13%，反映过去一段时间银行创造货币的信贷和银行影子双渠道已逐步收缩为信贷一个主要渠道。

　　当然，在金融风险总体收敛的过程中，也出现了一些风险点，这些风险点主要是前几年风险积累的结果，在防控金融风险攻坚战中有一定的暴露是正常的，但总体可控，市场预期平稳。在这个背景下，该文对金融风险的渲染无疑是夸大其词，制造恐慌。

　　此外，文章在对策中提到“尽快改革我国外汇储备管理体制，切断它与国内货币供给的关系”，这一提法既缺乏理论依据，也无真正的国际经验支撑。

　　首先，从理论角度来看，所谓隔离外汇储备只是一种会计处理(财政央行共管)，没有解决文中提到的外汇管理和货币供应的关系问题。如果没有央行购汇，就不会有外汇储备，央行在购汇时已经投放了基础货币，在事后再去隔离外汇储备并不能改变基础货币的数量。

　　从央行的资产负债表来看，外汇储备是央行资产，资产创造负债，形成了基础货币供应。外汇储备作为资产，其对应的负债方就是基础货币。即便把外汇储备全部划拨给财政部，也并不改变为此投放的基础货币。除非财政出资全部买断外汇储备，央行才能收回当初购汇投放的基础货币，但这意味着债券市场利率骤升和巨大的货币紧缩。总之，央行独管(分账)的方式无法解决文中提到的货币供应的问题。

　　其次，从国际经验的角度来看，非资源禀赋形成的外汇储备，由中央银行进行管理才是最佳外汇管理体制。外汇储备的形成决定了外汇储备的管理需求。纵观全球的外汇储备形成，大致可以分为两类。

　　一类是诸如俄罗斯、挪威和科威特等国家，这些国家具有丰富的石油资源，可以通过出口石油资源的方式获得外汇储备，这种由政府出售国家自然资源形成的外汇储备可以由主权财富基金或财政部门管理。自然资源属于国家财富的一种初始禀赋，超额的资源透支会引起代际间的不公平分配，因此由国家自然资源直接转化而来的外汇储备应当从国家发展和财富分配的角度进行管理，由财政部门或成立主权财富基金管理是适当的。

　　另一类则是诸如中国这样的一般国家，这些国家没有丰富的自然资源作为国家禀赋，政府不是通过出售自然资源获得外汇储备，而是由企业通过出口以及外资流入而由中央银行通过投放本币为对价形成的。这种外汇储备对应的是企业和外资持有的本币，并非国家和政府所有，因此从国际经验角度来看，主要是由中央银行对外汇储备进行管理。这类的外汇储备与央行货币投放存在重要联系，与中央银行的货币政策息息相关，只有将外汇管理体制纳入中央银行管理体制内，才能充分考虑两者的互动效应，实现外汇储备的有效管理。

　　日本是这两类国家中的一个例外。日本并不是通过出口自然资源获得外汇储备的国家，但其外汇储备在制度上来看还是由财政部管理。在日本，直接拥有和管理外汇储备的货币当局是财务省，而担负货币发行和执行货币政策职责的中央银行--日本银行，在有关外汇的事务中充当财务省代理人，在必要时通过特殊账户买卖外汇进行干预从而稳定市场。名义上，日本财务省的外汇储备资产是由财务省通过发行短期债券筹集日元后在外汇市场购买形成的，但在实际操作中，财务省持有的短期债券先由商业银行购买，然后“过桥”卖给日本中央银行，实际上还是中央银行购买。因而，这一外汇管理方式并未斩断外汇和中央银行的联系，仍然投放了货币。这在实质上是第二类的外汇管理形式。

　　因此，从外汇储备的形成来看，由自然资源这一国家禀赋形成的外汇储备适合由主权财富基金或政府财政部门管理，以实现国家财富的有效管理和代际间的公平分配。而对于由贸易和外商投资等交易行为形成的外汇储备，应当由中央银行进行管理，才能实现对货币的有效管理。

　　最后，从市场角度来看，理性预期和稳定的金融制度是避免金融恐慌的必要条件。同样借用美联储前主席伯南克对金融危机的评价，“此次金融危机的主因可能就在于金融恐慌本身。”然而，市场信心不仅需要有理性的预期还需要有稳定的金融管理体制作为支撑。中国的金融管理体制经历了长期的发展，不断适应市场和管理需求，逐渐形成了稳定有效的金融制度。

　　在面临外部冲击情况下，对体制问题提出似是而非的观点本身就是制造风险，动摇现有的金融市场和金融制度基础，对市场造成不可预期的突发情况，形成新的金融恐慌，这才是市场所真正需要警惕的。